Unternehmenswertermittlung: Wie ermittelt man den Wert eines Unternehmens?

SERVICE (fi) - Wieviel ist eigentlich ein Unternehmen wert? Wie kann man das berechnen? So komplex wie auch ein Unternehmen selbst ist die Berechnung seines Wertes. Das Ziel dabei ist immer, einen fairen Wert für den Betrieb zu finden. Ganz einfach ist dies trotz der verschiedenen Methoden nicht immer, denn es gibt nicht DEN richtigen Unternehmenswert. Vielmehr gibt es methodische Ansätze, bei einer Unternehmensbewertung. Gängige Ansätze sind die Ermittlung über den Substanzwert  oder über den Erfolg. Beide Methoden im Überblick:

Ermittlung des Unternehmenswertes über den Substanzwert

Die Substanzwertermittlung ist sicherlich die älteste und bekannteste Form, wie der Wert für ein Unternehmen errechnet werden kann. Vereinfacht ausgedrückt bildet die Summe aller Teile, aus denen ein Unternehmen besteht, den Substanzwert für einen Stichtag. Als erstes sind dies natürlich Grundstücke, Gebäude und Geräte, also die „Hardware“ eines Unternehmens. Allerdings gehört auch die „Software“ dazu, sozusagen das Wissen und Können des Unternehmens. Hierzu zählen dann Kundenstamm, Marken, Patente, aber auch das Know-how von (Schlüssel-)Mitarbeitern. Das Ziel des Ganzen ist, einen Verkaufswert so zu ermitteln, als wenn man die Einzelteile quasi über Ebay verkaufen würde und nun eine bestimmte Summe Kapital eingesammelte hätte. Dies würde dann dem Zeitwert des Unternehmens entsprechen.

Tatsächlich ist die Rechnung jedoch komplizierter, da verschiedene Faktoren den Unternehmenswert beeinflussen, die den Ausgangswert (Buchwert) modifizieren, um den aktuellen Unternehmenswert darzustellen. Es wird geschätzt. Beispielsweise können Sachanlagen höher bewertet werden, wenn die steuerlichen Abschreibungsdauern aus der AfA-Tabelle kürzer sind als die tatsächliche Nutzungsdauer der Sachanlage. Bei Vorräten kommt eine Marge hinzu, die bei Verkauf erzielt wird. Abgezogen werden müssen hingegen Waren, die zu nicht mehr marktgängigen Preisen veräußert werden können. Hier ist dann eine fehlende Marge oder gar Verlust zu berücksichtigen. Forderungen und der Kassenbestand sind weitere Elemente, ebenso vorhandene Verbindlichkeiten, Darlehen oder Rückstellungen. Diese gehen mit ihrer Summe ein. Ob auch ein Forderungsausfall und dessen Höhe berücksichtigt werden müssen, hängt sicher von der Branche ab. Diese Gesamtrechnung ergibt dann den Unternehmenswert. Soll das Unternehmen verkauft werden, ist sicherlich auch eine Verkaufsmarge einzukalkulieren. In diesem Fall spricht man nicht vom Substanzwert, sondern vom Liquiditätswert.

Das Erfolgswertverfahren

Bei diesem Verfahren kommt ein anderer Ansatz zum Tragen, um den Unternehmenswert zu bestimmen. Es soll quasi ein Blick in die Zukunft gewagt werden - die zu erwartenden Gewinne werden berechnet. Hierfür bietet sich ein Bewertungsverfahren aus der Familie der Discounted-Cash-Flow-Verfahren an, das sogenannte Free-Cash-Flow-Verfahren. Ziel dabei ist es, die nächsten drei bis fünf Jahre vorwegzunehmen. Bei der Entwicklung der Umsätze wird eine leichte, realistische Steigerung eingeplant. Analog dazu ergibt sich ein Materialaufwand aufgrund der Materialeinsatzquote (= Materialaufwand/Umsatz) der letzten Jahre.

Die übrigen Positionen der GuV – Personal, Abschreibungen und sonstige Kosten – sind hauptsächlich fixe Kosten, die nicht automatisch die Umsatzerlöse beeinflussen. Hier reichen vereinfachte Vorjahreswerte mit realistischen Steigerungsraten aus, um weiterzurechnen. Vom Betriebsergebnis rechnen wir mit einem typisierten Steuersatz (hier 30 %) die Steuern ab, sodass sich ein fiktives Nachsteuerergebnis (NOPAT; Net Operating Profit After Taxes) ergibt. Hinzugerechnet werden müssen dann Abschreibungen und die Aufwendungen für Rückstellungen, da hier kein Geldabfluss stattfindet. Daraus ergibt sich der Zufluss an Zahlungsmitteln aus dem operativen Geschäft, der sogenannte Brutto Cash Flow.

Im nächsten Schritt werden die Bewegungen auf dem Kontokorrentkonto und in der Kasse berücksichtigt: einerseits Investitionen, die Geld kosten, andererseits gehen mit einer Umsatzsteigerung meist ein größeres Lager, ein größerer Forderungsbestand und auch mehr Lieferantenverbindlichkeiten einher, die wir als Änderung des Netto-Umlaufvermögens in die Rechnung einbeziehen.

Die letzten Schritte zum Unternehmenswert

Das Endergebnis ist der Free Cash Flow (FCF), das Mehr an Geld, das in einem Jahr zur Verfügung steht. Dies freie Geld kann nun für den Schuldendienst oder die Ausschüttung an Gesellschafter genutzt werden. Auch ein Nachfolger beim Verkauf wird sich besonders für diesen Aspekt interessieren. Im letzten Schritt muss noch der Barwert errechnet werden, die Summe aller Barwerte bilden schließlich den Unternehmenswert. Dabei muss man bei mittelständischen Unternehmen aufgrund des größeren Risikos und der geringeren Handelbarkeit der Anteile (ein GmbH-Anteil kann nicht so schnell zu Geld gemacht werden) mit einem Zinssatz von ca. 20 – 25 % rechnen, der bei geringer Inhaberabhängigkeit auch deutlich niedriger sein kann. Um den Zinseszinseffekt einzurechnen, muss der Teiler für die Abzinsung mit (1 + Zinssatz)^Planjahr berücksichtigt werden. Alle Barwerte zusammen minus der Finanzschulden ergeben nun den Unternehmenswert.
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